▎장기적인 저성장과 저물가 시대로 접어든 세계경제는 ‘뉴노멀’과 ‘뉴뉴트럴’의 새로운 구조로 재편되고 있다. 비정상적인 저금리가 정상인 것은 그래서다. 하지만 저금리는 과잉투자를 양산해 자칫 자산시장의 거품을 야기할 수 있다. 새해 첫 거래일인 1월 2일 미국 뉴욕증권거래소 직원들이 박수를 치며 웃고 있다.

지난해 12월 31일, 뉴욕증시 대표지수인 S&P500는 사상 최고치로 한 해 거래를 마쳤다. 그날 미국 시장금리를 대표하는 10년 만기 국채수익률은 3%를 훌쩍 넘어섰다. 1년 뒤인 2014년 말에는 금리가 3.4% 수준으로까지 더 오를 거라는 전망이 압도적이었다. 새해에는 미국의 경제성장 속도가 더 빨라질 것으로 보이고, 연방준비제도는 장기채권을 매입하는 정책(양적완화)을 줄여 없앨 것이기 때문이었다.

그러나 반 년여가 지난 지금의 현실은 그 전망과 완전히 달랐다. 미국 국채 10년물 금리는 2.5% 안팎으로 떨어져버렸다. 지난해 말에 비해 0.5%포인트나 하락했다. 금리가 오르고 그래서 채권가격이 내릴 것이라는 전망에 돈을 걸었던 투자자들은 큰 손실을 입었다.

도대체 무엇이 이런 뜻밖의 저금리 현상을 이끌고 있을까? 크게 4가지 요인이 거론된다. 올해에만 반짝 나타나는 일시적인 현상이 아니라는 분석이 설득력을 얻고 있다. 그중 가장 대표적인 배경이 ‘구조적이고 장기적인 저성장과 저물가’, 이른바 ‘뉴노멀(New Normal)’이다. 그래서 금리도 새로운 균형인 ‘뉴뉴트럴(New Neutral)’을 찾아 내려가고 있다는 것이다. 과거 기준으로 봤을 때는 비정상적으로 낮은 금리이지만, 새로운 경제구조에서는 정상이라는 주장이다.

금리와 경제는 상호작용하는 특성이 있다. 금리 수준은 경제의 수준에 따라 결정되며, 경제는 금리 수준에 의해 조정되기도 한다. 지금 세계경제는 금리와 함께 ‘새로운 정상’에 적응해나가는 과정에 있다. 그러나 이 과정은 자칫 또다시 자산 시장 거품을 야기할 수 있다.

10년 만기 미국 국채수익률은 전 세계 시장금리와 자산가격을 결정하는 핵심 기준이다. 그렇기 때문에 미국의 저금리 현상은 전 세계의 저금리 현상과 자산가격 거품을 조장하는 동력으로 작용하기 십상이다. 고도의 개방경제를 운영하는 한국도 예외일 수 없다.

현실의 재각성… 미국의 성장률 쇼크

2014년 새해가 시작되자 미국경제는 예상과 정반대로 지지부진한 모습을 보이기 시작했다.

곳곳에 몰아 닥친 혹한과 폭설 때문에 경제활동이 대폭 위축된 것이다. 지난 4월말 1차 집계된 미국의 1분기 성장률은 0.1%에 그쳤다. 실망스럽기 짝이 없었다.

대부분의 이코노미스트는 새해 경제 성장률이 3%대로 뛰어오를 것으로 기대했었다.

한 달 뒤에 나온 수정 집계치는 더욱 실망스러웠다. 1분기 성장률은 0.1%가 아니라 -1.0%라는 발표였다. 그리고 다시 한 달 뒤인 지난 6월말, 미국 정부가 최종 집계한 1분기 성장률은 충격적이었다. -2.9%가 나왔다. 지난 30년을 통틀어 다섯째로 심각한 침체가 발생했던 것이다. 혹독한 날씨 탓으로만 돌리기엔 설명이 부족해졌다. 지난해 하반기에 재고를 한꺼번에 너무 많이 쌓아놓은 후유증이라는 분석도 심각한 성장률 침체를 모두 설명하지는 못했다. 그래서 경제전문가들은 다시 미국경제의 구조적 문제로 눈을 돌리기 시작했다.

배경 1 뉴노멀(new normal)과 뉴뉴트럴(new neutral)

‘뉴노멀’이라는 용어는 금융위기 이후 가장 유행한 경제용어 중 하나다. 저성장과 저물가는 일시적인 비정상이 아니라 미국을 비롯한 세계경제가 맞게 된 새로운 정상이라는 분석이었다. 올해 들어 미국경제에서 나타난 뜻밖의 경기둔화 현상은 ‘뉴노멀’ 현실을 다시금 깨닫게 했다. 경제전문가들은 3%대 수준으로 제시했던 올해 미국경제 성장률 전망치를 서둘러서 2%대 초반으로 하향조정했다. 일부에서는 1%대 후반에 불과할 것이라는 예상도 내놓고 있다.

과거에 비해 낮은 성장률이 일상화됐다는 것은 미국경제의 구조가 바뀌었음을 의미한다. 즉 잠재성장률의 저하다. 과거 2.5~3%대 수준으로 추산됐던 미국의 잠재성장률은 지금 2%대 안팎으로 떨어진 것으로 추정된다. 미국 중앙은행인 연방준비제도는 2.2% 수준으로 보고 있다. 불과 1년 전에만 해도 연준은 2.4%라고 생각하고 있었으나 눈높이를 빠르게 낮추고 있다.

잠재성장률이란 인플레이션을 일으키지 않고 달성할 수 있는 가장 높은 성장률을 의미한다. 이때 경제는 완전고용과 물가안정을 동시에 달성한 상태가 된다. 이러한 잠재성장률을 결정하는 데 가장 중요한 요소는 인구다. 경제활동 인구의 증가세가 둔화되면 생산을 늘리는 속도도 줄어들게 된다. 고령화까지 겹치면 문제는 더욱 심각해진다.

미국의 잠재성장률 저하현상도 여기에 주로 기인하고 있다. 1970년대 말까지만 해도 연간 2%대 수준이던 미국의 노동가능인구 증가율은 최근 들어 1%대 수준으로 떨어졌다. 베이비붐 세대의 은퇴가 본격화되면서 경제활동인구의 증가속도는 3%대에서 0.5%대로 급락했다.

미국 경제주체들의 부채가 급격히 늘어나고 그 과정에서 금융위기까지 발생함에 따라 미국의 잠재성장률은 추가적인 충격을 받았다. 1990년대 후반부터 약 10년간 평균 3% 수준에 달하던 미국의 생산성 증가율은 최근 들어 1% 수준으로 떨어졌다. 위기를 겪으면서 혁신과 창업, 설비투자가 모두 저하됐기 때문이다.

저성장이 구조적이고 장기적 현상이라면 중앙은행이 제공하는 정책금리도 동반 하락할 수밖에 없다. 연준이 미국의 잠재성장률을 낮춰 잡기 시작했다는 것은 과거처럼 높은 정책금리를 다시 보기 어렵게 됐음을 시사한다. 그래서 최근에 새로 나온 용어가 바로 ‘뉴뉴트럴’이다. 물가안정과 완전고용을 달성하는데 적합한, 잠재성장률에 부합하는 ‘중립적 정책금리’가 과거보다 낮아졌다는 것이다.

이 용어를 유행시킨 세계 최대의 채권펀드 운용사인 핌코(PIMCO)는 ‘뉴뉴트럴’ 실질 금리가 0%라고 산출했다. 물가상승률이 2%라고 가정할 경우 미국의 균형 정책금리는 2% 수준이라는 주장이다. 과거에는 이 금리가 4~4.5% 수준이었다.

그렇다면 연준이 앞으로 금리를 인상하더라도 대폭 높이지는 못할 것이라는 계산이 나온다. 올 들어 나타난 ‘뜻밖의’ 금리하락 현상은 뉴노멀 경제와 뉴뉴트럴 정책금리 전망을 모두 반영한 것이다. 연준은 지난 3월 정례회의를 마친 뒤 내놓은 성명서에서 ‘앞으로 완전고용과 물가안정에 부합하는 수준으로 경제가 회복되더라도 정책금리는 과거의 정상(old normal)보다 낮은 수준에서 당분간 유지될 것’이라고 밝힌 바 있다. 연준은 비정상적 저금리가 ‘당분간’이라고 했지만, 금융시장의 생각은 다르다.

▎6월 18일(현지시간) 미국 워싱턴 연방준비제도(FRB)에서 재닛 옐런 FRB 의장이 기자들에게 경기 전망을 밝히고 있다.

배경 2 고령화와 수급 불균형

재테크 상식 중에는 나이에 연계해 포트폴리오를 구성하라는 원칙이 있다. 예를 들어 30대 연령층이라면 보유자산의 30%를 안전한 채권에, 나머지 70%는 수익률이 높은 주식에 투자하라는 것이다. 대신 60대가 되면 채권투자 비중을 60%로 늘리고, 주식투자에는 40%만을 배분해야 한다.

미국 베이비붐 세대가 본격적으로 은퇴하기 시작하면서 미국의 채권가격은 상승압력을 받고 있다. 시장금리가 추가적인 하락압력을 받고 있다는 의미다. 인구가 고령화되면서 채권을 사려는 수요가 빠르게 증가하고 있기 때문이다. 채권은 안전하면서도 급여처럼 정기적으로 수익을 제공하는 특징이 있다.

고령화 현상은 자금 수요를 줄이기도 한다. 노년층은 투자활동이 활발한 청년층과 달리 돈을 빌려 쓸 이유가 적기 때문이다. 자금 수요가 줄어들면 채권발행이 감소하고 금리는 낮아지게 된다. 저금리 현상을 가중시키는 요소다.

자금 수요의 둔화는 다른 곳에서도 구조적으로 발생하고 있다. 금융위기 이후로 설비투자가 대폭 위축되면서 돈을 빌려 쓰려는 기업이 과거처럼 흔치 않아졌다. 산업구조가 지식기반으로 빠르게 소프트화하고 있는 점도 자금 수요를 구조적으로 둔화시키고 있다. 과거처럼 대규모의 자본을 동원해 투자할 필요가 없어진 것이다.

연준의 양적완화(QE; Quantitative Easing) 정책 역시 시장금리를 장기간 억누르는 역할을 할 것으로 보인다. 연준은 오는 10월에 양적완화를 완전히 종료할 계획이지만, 그동안 채권을 사들인 누적적인 효과는 금세 사라지지 않는다. 지난 2008년 말에만 해도 연준이 보유한 미국 국채는 전체 발행분의 7.5% 수준에 불과했다. 하지만 지난 3월말 현재 보유비중은 18.4%로 급증했다.

연준은 주로 장기채권을 매입했기 때문에 시장의 벤치마크가 되는 장기금리에 미치는 하락압력은 훨씬 크다. 노바스 코티아은행이 분석한 걸 보면, 만기가 10년이 넘는 미국의 장기 국채 중에서 연준이 보유하고 있는 걸 뺀 유통물량은 전체 발행분의 5%에 불과하다. 연준은 이 장기국채들을 매각할 계획이 없기 때문에 채권시장의 장기국채 품귀 현상은 상당기간 지속될 가능성이 높다.

미국 정부의 재정 건전화 정책은 공급측면에서 채권시장의 수급불균형을 가중시키고 있다. 경기회복과 재정지출 억제, 세금인상 등으로 인해 미국 연방정부의 재정수지 적자는 최근 들어 급격히 감소하고 있다. 도이치뱅크에 따르면 내년 미국의 국채 순발행량은 지난해보다 36%가량 줄어들 것으로 예상되고 있다. 미국 정부가 과거와 같은 대규모의 적자재정을 재개하지 않는다면 미국의 장기 시장금리가 빠르게 올라가기 어렵다.

▎마리오 드라기 유럽중앙은행 총재는 지난해 4월 6일(현지시간) 독일 프랑크푸르트에서 열린 금융통화정책회의에서 기준금리를 동결하고 어떤 부양책도 발표하지 않았다.

배경 3 글로벌 스필오버 효과

미국의 저금리 현상은 전 세계로 전염된다. 좀 더 높은 수익을 얻기 위해 미국의 자금이 전 세계로 퍼져나가면서 채권수요를 발생시키기 때문이다. 이른바 ‘스필오버 효과(spillover effect)’다. 저금리 현상은 미국으로 수입되기도 한다. 현재 일본의 10년 만기 국채 수익률은 0.5%대에 불과하다. 미국보다 2%포인트가량이나 낮다. 지난해 일본은행이 대규모의 양적완화를 시행한 결과다. 그래서 일본의 투자자들은 이자를 더 주는 미국 국채를 사면서 금리를 끌어내리고 있다.

지난 6월에는 유럽중앙은행(ECB)이 글로벌 저금리 스필오버 효과에 동력을 보탰다. 은행들이 중앙은행에 맡기는 여유 유동성에 대해서 0.1%의 보관료를 물게 하는 마이너스 금리제도를 도입했다. 따라서 유럽의 은행들은 초과 유동성을 다른 곳에 보관하는 수밖에 없게 됐다.

독일 국채가 최우선 대안이 됐다. 독일 정부는 유럽에서 가장 믿을 만한 재정을 운영하기 때문이다. 그래서 독일의 10년 만기 국채 수익률은 1.2% 수준으로 추락해버렸다. 미국과 독일 장기 시장금리의 격차는 지난 1999년 이후 가장 큰 폭으로 벌어졌다. 미국의 저금리가 세계적으로 비교할 때는 고금리(?) 매력을 갖게 된 것이다. 유럽의 자금이 몰려들면서 미국의 장기시장 금리는 더 떨어졌다.

선진국들의 금리가 이렇게 떨어짐에 따라 아시아를 중심으로 한 이머징 국가들에는 비상이 걸렸다. 고금리에 굶주린 선진국 자금들이 몰려들면서 통화가치가 급등하고 있다. 우리나라가 대표적이다. 그래서 아시아 중앙은행들은 외환시장에서 달러를 대규모로 사들이는 개입에 나서고 있다. 이 역시 선진국 금리를 떨어뜨리는 주요 배경으로 작용한다. 달러를 사들인 아시아 중앙은행들이 그 돈으로 선진국 국채를 매입하기 때문이다.

ECB가 금리를 마이너스로 내린 이후 이러한 스필오버 효과는 가속도를 내고 있다. <월스트리트저널>에 따르면 지난 6월 중 아시아 중앙은행들은 지난 2011년 이후 가장 빠른 속도로 외환보유액을 늘린 것으로 나타났다.

▎세계경제, 뉴노멀과 뉴뉴트럴의 새로운 구조로 재편…실물경제와 자산시장 안정에 적합한 금리의 괴리 해결해야

배경 4 ‘대안정(大安定) 2.0’

금융위기 이후 미국을 비롯한 주요국의 경제는 미적지근한 성장세에서 벗어나지 못하고 있다. 급격한 경기침체 이후에는 ‘V’자형 반등이 나오기 마련인데 이번에는 달랐다. 가속도를 낼 것으로 기대됐던 올해 경제마저 지지부진한 회복국면을 벗어나기 어려워 보인다.

이러한 미적지근한 성장세는 ‘골디락스(Goldilocks)’라고 도 표현된다. 서양 동화에서 따온 말로 ‘추가부양이 필요할 정도로 너무 차갑지 않으면서도 긴축이 요구될 정도로 너무 뜨겁지도 않은’ 완만한 성장세를 두고 하는 말이다.

그래서 경기 변동이 급격하지도 않다. 더딘 덕분에 꾸준한 성장세가 길게 이어지고 있다. 경제의 변동성이 크게 줄어든 것이다.

이러한 현상은 이미 지난 1980년대 후반부터 새로이 목격된 특징이다. 세계경제가 고질적인 인플레이션을 퇴치하고 난 뒤 나타난, 당시로서는 ‘뉴노멀’에 해당하는 현상이다.

당시 경제학자들은 이러한 현상에 대해 ‘대안정(大安定, the Great Moderation)’이란 이름을 붙였다. 최근 들어 다시 나타난 이 현상을 놓고 JP모건의 존 노먼드 이코노미스트는 ‘대안정 2.0’이라고 명명했다.

대안정 현상의 배경으로는 크게 정보기술의 발달과 중앙은행의 적극적인 통화정책이 꼽힌다. 기업들이 재고관리의 효율성을 획기적으로 높인 가운데, 중앙은행은 물가안정과 완전고용을 동시에 달성하기 위해 금리를 기민하게 조정함으로써 경기 변동성을 낮췄다는 것이다. 이에 따라 대안정기의 경제 성장세는 빠르지는 않지만 장기간 이어지게 된다.

경기후퇴가 발생하더라도 짧고 얕게 진행되고 만다. 따라서 이러한 대안정기에는 금리의 변동성도 낮아진다. 금리의 변동성이 낮아진다면 장기채권을 보유하는 데 따르는 위험성도 줄어들게 된다. 장기채권 금리의 위험 프리미엄이 축소되면서 금리가 하향 안정화된다. 최근의 저금리 현상을 설명하는 중요한 요소 중 하나다.

‘거품’… 위험한 수익률 추구

물가상승률이 2%이고 시장금리가 3%라면 금리생활자들이 얻는 실질 이자소득은 1%가 된다. 이자소득으로 해마다 소비를 1% 더 늘릴 수 있다는 의미다. 하지만 시장금리가 2%라면 소비는 제자리걸음을 할 수밖에 없다. 만약 이자율이 물가상승률보다 낮다면 생활수준은 해마다 낮아지게 된다. 따라서 이자 소득자들은 생활수준 하락과 재산가치의 감소를 막기 위해 수익률이 더 높은, 그러나 보다 위험한 자산에 투자하는 유인을 갖는다.

전 세계적 저금리 현상은 전 세계적으로 나타나는 실물경제 구조의 변화를 감안할 때 불가피한 측면이 있다. 하지만 이 저금리 현상이 자산시장에 미치는 영향은 심각할 수 있다. 더 높은 수익을 추구하는 거대한 자금흐름이 위험자산의 거품을 야기할 것이기 때문이다.

현재 미국의 주식가격은 연간 순이익의 약 16배 수준에서 거래된다. 과거의 평균적 잣대로 따지자면 미국의 주가는 제법 비싼 편에 해당한다. 하지만 뉴노멀·뉴뉴트럴의 관점에서는 그리 비싸다고 하기 어렵다. 미국의 상장기업들은 해마다 주식가격의 16분의 1(약 6.3%)에 해당하는 이익을 창출하고 있기 때문이다. 주식이 창출하는 수익률은 미국 10년 만기 국채에 비해 4%포인트 가까이 높다. 그래서 여전히 미국의 주가는 사상 최고치 경신행진을 이어가고 있다. 이러한 수익률 셈법은 회사채와 부동산 등 여타 자산에도 똑같이 적용된다. 그 대상에는 국경이 없다.

금리의 변동성이 대폭 낮아진 현실은 문제를 배가시킨다. 금리가 대폭 인상될 가능성이 별로 없다면 빚을 내서 투자하는 데 따르는 위험성도 낮아지기 때문이다. 거품 이론의 대가인 하이먼 민스키는 그래서 “안정은 파괴적(stability is destabilizing)”이라는 역설을 설파했다.

로렌스 서머스 전 미국 재무장관은 지난봄 “완전고용과 금융안정을 동시에 성취할 수 있는 금리수준을 얻기 어렵게 됐다”고 말했다. 그는 미국 경제가 구조적으로 “영구적인 침체(secular stagnation)”에 빠졌다고 진단해 화제가 됐던 인물이다. 이른바 뉴뉴트럴 저금리는 자산거품을 불가피하게 야기할 수밖에 없다는 주장인 것이다.

그렇다고 자산시장 거품을 막기 위해 고금리 정책을 썼다가는 실업이 양산될 수밖에 없다. 실물경제와 자산시장 안정에 적합한 금리 사이에는 이렇게 큰 괴리가 존재한다. 그걸 메우는 심각한 숙제가 전 세계 정책 당국자들 앞에 놓여 있다.